01

寒武纪突然暴跌

2025年，A股市场上演了一场“股王争霸”的戏码。连续亏损八年的寒武纪，8月底9月初，股价连续越过1300元、1400元、1500元，逼近1600元，期间三度超过贵州茅台成为A股“股王”。

其间，其市值一度突破6000亿元，市盈率高达5117倍，助推公司创始人陈天石以1600亿身家登顶江西首富。

不少投资者惊呼：“科技股终于站起来了！”

寒武纪的崛起，恰逢AI算力需求爆发、国产替代呼声高涨、资本市场对硬核科技极度渴望的多重背景之下。

社交媒体上，“中国版英伟达”“AI芯片希望”的标签不断刷屏，甚至有券商研报乐观预测，随着AI算力需求爆发，寒武纪市值有望冲击万亿大关。

但高潮之后往往是落寞，不到一周，寒武纪就从震荡到小跌再到暴跌。

8月29日，寒武纪股价低开低走，最终收跌6.01%，报1492.49元/股，市值降至6243.84亿元，单日蒸发399.17亿元。

随后多个交易日，其股价连续下跌，9月4日则盘中暴跌超15%，收盘跌幅也有14.45%，总市值单日蒸发超700亿元。9月5日，随着大盘反弹，寒武纪股价才有所企稳。

自8月28日高点至9月4日收盘，寒武纪最大回撤25.93%。总市值从6643亿元缩水到5029亿元，6个交易日跌去1600多亿。

在情绪突然被泼冷水后，投资者开始重新审视这家公司逻辑：业绩是否可持续？客户是否真实？估值是否严重脱离实际？

02

大厂纷纷否认采购芯片

市场对寒武纪的追捧，很大程度上建立在对其未来订单增长的乐观预期之上，尤其是在AI大模型训练需求激增的背景下。生成式人工智能需要大量算力去做模型训练，全球算力芯片的需求出现井喷。

据中国经营报消息，国内厂商以字节跳动为代表，年度资本开支在2024年达到800亿元人民币，预计2025年进一步提升至超过1000亿元，其中绝大部分将用于AI算力。BAT三家的资本开支在2024年合计也在1000亿元左右，预计2025年三家资本开支将继续大幅增加。

市场预期，像字节跳动、阿里巴巴、百度这样的互联网巨头，将会大规模采购国产AI芯片，以替代英伟达等海外厂商的产品。

这种预期在今年达到了高潮。3月10日，有市场消息称字节跳动向寒武纪下单4万颗单价2.5万元的580芯片，总价值达10亿元。

同日，南方都市报分别向字节跳动和寒武纪进行求证，字节跳动相关负责人紧急回复，明确表示“向寒武纪下单10亿元传闻”消息不实。正式否认了此前市场关于字节大规模采购寒武纪芯片的消息。

翻阅寒武纪最新披露半年报显示，报告期内公司实现总营业收入28.81亿元。财报中多次提及“公司客户集中度较高，存在依赖主要客户的风险”。

但在财报中寒武纪并未披露第一大客户具体是哪家公司。查询寒武纪近几年财报发现，该公司曾于2021年和2022年披露过第一大客户，分别为江苏昆山高新技术产业投资发展有限公司和南京市科技创新投资有限责任公司。

据企查查相关信息显示，两家公司实际控制人分别为：昆山市玉山镇当地政府和南京市国资委。寒武纪与这两家国资背景公司均签署了智能计算中心项目，其余年份则并未披露客户信息。

可见，当前并无寒武纪向互联网大厂大规模供货的直接证据。

然而类似消息从未停止，8月31日晚，市场传言称阿里云因算力缺口紧急追加寒武纪思元370芯片订单至15万片。

9月1日，据《科创板日报》报道，阿里云人士表示：阿里云确实一云多芯支持国产供应链，但传言阿里采购寒武纪15万片GPU的消息不实，同样否认大规模采购寒武纪芯片。

事实上，尽管头顶“国产替代”的光环，寒武纪在国内市场的市占率并不算高。伯恩斯坦在今年7月一份名为《中国AI芯片供需状况》的研报指出，2024年寒武纪在中国AI芯片市场份额1%，位居第四，在英伟达(66%)、华为昇腾(23%)、AMD(5%)之后。

国际市场调研机构IDC公布的2024年中国市场AI芯片出货量显示，英伟达出货量超过190万片，占比70%；华为昇腾出货量超过60万枚，占比约23%；百度昆仑芯6.9万枚、天数智芯3.8万枚、寒武纪2.6万片、沐曦2.4万枚、燧原1.3万枚，其他厂商的出货量均未过万。

值得注意的是，从资产负债表来看，2025年上半年，寒武纪存货较高，余额达到26.9亿元，较去年同期末增长约10倍，占总资产的比例超过三成，接近同期营收规模(28.81亿元)。当前芯片行业竞争激烈，产品迭代速度快，库存积压意味着未来可能面临大幅降价出售甚至资产减值的风险。

这并非杞人忧天，历史上不少科技公司通过渠道压货或关联交易短期做大营收，最终却因存货积压、坏账爆发而陷入财务危机。

03

“茅台魔咒”会否再现？

在A股市场，有一个被反复验证的“茅台魔咒”：凡是股价超过贵州茅台的公司，基本难逃估值回归的命运。

例如，2007年5月中国船舶股价超越茅台，同年10月涨至294元后，因为金融危机等因素，股价暴跌至32元，并且长期低迷。

2015年牛市期间，全通教育股价达467.57元，随后暴跌96%，暴风科技股价也曾超越茅台，最终却惨遭退市。

在A股历史上，这样的案例还包括海普瑞、安硕信息、石头科技等。

这个“魔咒”背后，其实有其合理性。

从行业角度看，这些短暂股王大多处于强周期行业或新兴概念行业。强周期行业受宏观经济环境影响巨大，行业景气度的快速转变容易导致公司业绩大幅波动。

新兴概念行业则往往在初期凭借新颖概念吸引大量资金涌入，但概念热度消退后，若公司无法构建坚实的竞争壁垒与稳定的盈利模式，便极易陷入困境。

茅台作为A股最具稳定盈利能力和品牌溢价的公司，其利润规模大，加上不送转股份，市值和股价长期处于市场顶端，但多数时候估值并没有高估。一旦某家公司股价超越茅台，往往意味着其估值已经脱离基本面，进入“情绪驱动”阶段。而情绪，是最不可持续的。

巴菲特的老师格雷厄姆说，短期内，市场像是台投票机，投资者的情绪很大程度在影响股价；长期内，市场更像台称重机，股票总会向其内在价值靠拢。

与茅台相比，寒武纪的业绩稳定性和盈利能力差距悬殊，它作为科技股，面临技术迭代快、市场竞争激烈等风险。从行业地位看，寒武纪虽然在国内AI芯片领域具有一定技术积累，但与顶尖玩家存在不小差距，且尚未形成稳定的商业闭环。

从资本市场结构看，寒武纪的暴涨也受益于指数基金的被动配置。作为科创50、沪深300、上证50等多个核心指数的成分股，吸引了大量被动资金买入。这类资金并不关注公司基本面，只根据指数权重进行配置，容易放大股价波动。

我们不否认寒武纪在中国AI芯片产业发展中的战略意义，但也不能忽视它作为一家上市公司的商业逻辑和估值逻辑。科技企业的成长需要时间，也需要耐心，更应学会用数据说话，用基本面判断炒股杠杆多少平仓，而不是被情绪裹挟，盲目跟风。

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